AMM 流动性挖矿能否成为可持续的商业模式？

撰文：崔晨，就职于 HashKey Capital Research

审核：邹传伟，万向区块链首席经济学家

AMM （自动做市商）是目前 DeFi 领域中最受欢迎的交易模型，与订单簿的配对方式不同，AMM 采用固定乘积的方式换算交易池中代币，交易可以自动成交，保证交易对的流动性。

AMM 共有两个参与方，交易者和流动性提供者（LP）。LP 会先注入一定数量的代币到池子中提供交易流动性，同时赚取交易者付出的手续费。一般 AMM 协议会发行自己的治理代币，分配给 LP作为参与社区的奖励。

对于流动性提供者而言，提供流动性赚取收益的行为称为流动性挖矿，尤其是指获得项目的原生治理代币。这种方式在 DeFi 中十分普遍，项目方通过这种方式将原生代币分配给社区的真正使用者，也就是项目最真实的利益相关者。但由于无常损失存在，LP 参加流动性挖矿不能保证获得稳定收益。

流动性挖矿的模式是否能成为可持续的商业模式，是 DeFi 中需要关注的问题。本文从 AMM 交易者和流动性提供者的角度出发，分析 AMM 中流动性挖矿的可持续性问题。

交易者的动机

相较其他交易方式，AMM 最主要的优势源自完全去中心化。具体有两点体现：透明的交易方式和抗审查的使用方式。

与中心化交易平台不同的是，DeFi 的 AMM 交易时用户资金一直储存在自己的钱包中，交易通过合约的交互达成，而非传统的充值提现方式，这样可以避免中心化交易平台出现的欺诈和被盗等问题。抗审查体现在用户身份的抗审查和交易池的抗审查，用户无需进行 KYC 即可进行交易，交易池的开启也无需审查，大量初起步阶段的代币就可以通过设置交易池进行流通。因此用户可以在早期参与，或者是购买有潜力的项目代币，进而获得高额回报。

AMM 自动进行交易也是其优势之一，AMM 通过固定乘积的方式自动兑换，能够保证交易及时成交并具有足够的流动性，即使是大额交易也可以成交。

AMM 交易池中的汇率是被动变化的，只有交易行为才能调整代币汇率，调整的时间间隔为以太坊的出块时间。如果链下的汇率出现变动，只能通过交易者的套利行为将交易池汇率调整为正常水平。

因此综合来说，交易者使用 AMM 的动力源自透明去中心化的交易方式、早期项目的高额回报以及链上链下的套利机会。

目前 AMM 中两个知名项目 Uniswap 和 Sushiswap 的手续费均为 0.3%，相对于中心化交易平台较高，而且还要额外支付以太坊链上的gas 费。近期 gas 费一直居高不下，要远超过交易手续费，但 Uniswap 和 Sushiswap 的交易量仍保持在所有加密货币交易平台前列。理性交易者在这个过程中的获益一定会超过支出，说明即使在高手续费下，交易者的 AMM 需求一直存在。因此从交易者角度来说，使用 AMM 的动力稳定存在。

流动性提供者的动机

流动性提供者的收益影响

AMM 中的流动性提供者可以分为两种类型，一种是提供小币种交易渠道的项目方，另一种是流动性挖矿的参与者，这里只讨论第二种情况。这些 LP 的动机很明确，只是追求理财收益。收益来自于交易者的手续费和项目原生治理代币。

实际上，LP 收益会受到三种因素影响：交易量、原生治理代币、以及流动性池的市值。

交易手续费是 LP 的重要收入来源，这部分收益完全源自交易者的支出。交易量和费率是影响交易手续费的指标，交易者的兑换交易会按照费率进行相应扣除，扣除的部分将直接留在交易池中。在费率一定的情况下，交易量越大收入的手续费也越多。

项目会对流动性池分发原生治理代币作为奖励，这成为 LP 另一个收入来源，影响这部分收入的因素包括分配的原生代币数量和价格。交易池的分配资格和数量由社区投票决定。治理代币的分发以交易池为单位，无论交易池中代币总量如何变化，在一定时间内分得治理代币的数量是一定的。

领取原生代币分为两个步骤，首先 LP 在交易池中存入相应比例的代币，获得凭证 LP Token，例如按照比例存入 ETH - USDT 流动性池就可以获得 ETH - USDT LP Token。之后将 LP Token 抵押，根据个人占整体比例换取相应数量的治理代币。LP 占流动性池的份额和治理代币的价值将影响其收益。

流动性池提供者在存入对应代币后会获得 LP Token 的凭证，退出时再通过此凭证换取对应比例数量的两种代币，那么整体流动性池的市值变化也会影响 LP 整体收益。

流动性池市值的波动有两个来源，一是流动性池构成的变化，二是加密资产价格波动。但是对于流动性提供者而言，最初的本金即使在不充值进流动性池的情况下，也会因加密资产价格波动而变化。

本文讨论的是流动性挖矿的可持续性问题，重点关注 LP 因提供流动性而受到的影响，暂时不讨论加密资产的价格波动，只关注因流动性池构成发生变化对 LP 的影响，也就是无常损失。

在代币汇率发生变化时，LP 总会遭到无常损失，原因是 LP 一直被动地做出与市场相反的行为。在汇率变化过程中，LP 总是被动售出汇率上涨的代币并购买汇率下降的代币，汇率变化体现为池中代币比例的变化。在计算无常损失时，只需要考虑 LP 充值和提取代币这两个时刻的汇率变化即可。

流动性提供者的收益计算

交易手续费和治理代币为流动性池的收入，无常损失为损失，所以可以根据这三项计算流动性池的收益。每个 LP 的收益率与流动性池的收益率相等。显然，如果手续费和分配的治理代币不增加，流动性池中代币数量越多，整体收益率会越低。

AMM 的实践

这里分别以 Uniswap 和 Sushiswap 中的 ETH - USDT 交易对为例，测算 LP 在提供流动性后的实际收益。

现在 Uniswap 已经停止流动性挖矿，LP 在提供流动性时不会有 UNI 分配，因此 Uniswap 中只需要考虑手续费和无常损失即可，Sushiswap 则要考虑 SUSHI 的分配数量和价格。以下数据为 2 月 24 日至 2 月 25 日 24 小时的数据。