法规视角再探比特币：它是证券吗？

日前，前美国商品期货交易委员会（CFTC）主席、加密专家Gary Gensler确认当选美国证券交易委员会（SEC）主席。Gary Gensler曾在MIT商学院任职并教授区块链与货币课程，曾多次公开发言认为比特币和以太坊都有明显的证券特征，因此他的当任被认为是美国政府将加密货币纳入全面规范监管的征兆。

比特币交易在美国已经较为常见，证券市场中已经出现了比特币期货、比特币期权等产品。与此同时，SEC不断起诉他认为违规的其他加密货币，如Ripple、Telegram等，对加密货币监管表现出非常坚决的态度。在Gary Gensler当任SEC主席后，可能会进一步加强监管力度，将比特币和以太坊等主流加密货币纳入监管框架。

在加密货币市场中，比特币和以太坊等普遍被认为是一种“虚拟商品”而非证券产品，SEC能否将其纳入证券法的监管中，需要进行证券属性的认定。本文将以比特币为例，通过豪威测试对它的证券属性进行分析，探究监管可行性。

一、比特币的基础关系

在比特币的外部关系中，存在发起人、矿工（即认购投资者）、二级市场投资者三类主体。当发起人开发出区块链信息系统后，矿工投入电力、计算机设备增强自身算力，在一定概率下获得区块链系统创造出的支付型代币，如比特币。随后可以将该代币在二级市场上转售给其他投资者。而比特币的内部关系中只有矿工一类主体，矿工作为区块链上的节点，可以对区块链上的信息进行验证、传递与储存等系统运营行为，并在一定条件下对区块链上的信息实施“分叉”，创造出新的代币。而二级市场投资者不享有内部关系中的任何权益，仅能通过二级市场的再次转售获取收益，或将代币作为商品服务的支付工具使用。发起者在完成区块链系统的开发后便退出该系统，无法对后续发币行为和持币人施加任何干预。[1]

二、豪威测试分析

根据豪威测试，当资金投资到一项共同事业时，如果仅从他人的努力中获得合理的利润预期，则存在“投资合同”，即证券。特定的加密货币在出售时是否满足豪威测试取决于个案事实和情况，下面将对比特币逐一进行分析。

（1）金钱投资

该要件要求购买者通过现金作为对价形式，向项目发起人提供资金。对此，SEC在多次调查报告中均主张现金并非豪威测试下的唯一对价形式，加密货币可以通过有偿购买或其他方式获得的，无论是以真实货币、另一加密货币还是其他形式的对价形式。通过所谓“奖励计划”分配而来的加密货币尽管缺乏货币对价，并不意味着不能满足金钱投资要求。

如SEC在DAO调查报告中解释，“在确定一项投资合同是否存在时，‘金钱’的投资不必采取现金形式”并且“尽管 Howey提及‘金钱投资’，但很清楚，现金不是能形成投资合同的唯一出资形式或投资形式”。[2]

因此就比特币而言，矿工购买并发生损耗的挖矿机和消耗的电力，均可视为矿工支付的对价。

（2）投资于共同事业

该要件要求存在横向共性、广义纵向共性以及狭义纵向共性三种情形。首先，“横向共性”要求资金汇集，而比特币的矿工投入的挖矿设备与电力资源是分散的，因此不符合横向共性。

其次，“广义纵向共性”要求投资者能否获得收益取决于项目发起人的努力。尽管比特币的发起人在完成区块链系统的开发后便退出后续的代币发行与交易，但整个流通过程仍是在发起人制定的代码协议下进行的，矿工和二级市场投资者的收益一直受到代码协议的影响，可见比特币具有较为明显的广义纵向共性。

再次，“狭义纵向共性”要求投资者的收益、他人的努力均与最终的经营成果相结合。以二级市场投资者的视角来看，矿工的挖矿行为可以视为他人的努力，因为矿工的挖矿行为影响着二级市场的投资行为。这样一来，比特币似乎也可以符合狭义纵向共性。

（3）投资人有收益预期

一般来说，投资者可能期望通过参与分配或者其他实现资产增值的方式来获取收益，例如在二级市场上以增值的价格出售产品。当发起人、组织人或其他关联第三方提供了影响事业成功的重要管理努力，并投资者合理地期望从这些努力中获得收益时，这一要件便得以满足。

就比特币而言，若持币人具有分享投资利润或从代币资产增值中获得收益的权利，或者比特币可转让或通过二级市场进行交易或预期将来可以转让或交易，同时比特币的发行价格和可交易商品或服务的市场价格相关性不大，一般交易数量与普通消费者在使用或消费时会购买的商品或服务数量相关性不大时，持币人更可能对收益存在合理预期。

具体而言，对矿工而言，对通过二级市场转售产生收益预期；对二级市场投资者而言，考虑到比特币的价格极不稳定，少有投资者将其作为纯粹的支付手段，大部分投资者选择基于比特币的市场价格波动而产生收益预期。

（4）收益仅来自他人的努力

该要件要求项目发起方、组织方或者其他关联第三方进行了必要的管理努力，并且该努力将关键性地影响事业的成功，投资者仅需付出指定的费用及成本，并不实际参与项目的运营和管理。比特币的利润主要源于二级市场的交易价格波动，而非发起人或第三人的努力，而影响比特币价格的因素主要包括矿工的挖矿行为、宏观经济、法定货币价格、监管政策等，其中除了挖矿行为，其他均属于外部市场力量影响了基础资产的供求而产生的价格增值，不属于豪威测试下的“收益”。

因此，从二级市场投资者出发，如果把矿工视为他人，比特币就可以符合这一要件。

三、结语

从上述分析中可见，比特币是否具有证券属性仍然存在一定的不确定性，原因在于“共同事业”这一要件认定的复杂性，导致“收益仅来自他人的努力”同样不能确定。本质源于比特币的投资者主体身份复杂，矿工虽然可以被定义为广义上的投资者，但并不需要依赖他人努力，但二级市场投资者的收益却要倚仗矿工的挖矿行为，这一问题为“他人”的界定带来困难。

在实践中，SEC曾明确表示，以比特币和以太币为代表的加密货币不属于证券，但司法上法院对此采取回避态度，如在Shavers案中，法院仅对涉案另一加密货币进行证券属性的分析，而未对比特币作出回应。不知这样的局面是否会因为Gary Gensler的上任出现转变，他是否会采取行动将比特币等代币纳入监管体系，让我们静观其变。

References

[1] 柯达.区块链数字货币的证券法律属性研究——兼论我国《证券法》证券定义的完善[J].金融监管研究,2020(06):21-40.

[2]SEC, Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets. https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets#_edn9.