构建crypto风险基金的投资组合时，LP 需要注意什么？

原文标题：《Crypto VC，LP 怎么投？丨溯元周刊》
撰文：溯元育新团队

Crypto 作为一种新的资产类别，虽然大体上投资原则和传统市场没差别，但实际操作的时候，GP 还需要重新评估，有时候也得根据 crypto 的特征调整投资方法，构建 crypto 风投基金也是这样。就算原则和理念不用改，GP 投资 crypto 也不能照搬以前的做法和策略，LP 也不会要求 GP 一成不变。

大多数新 GP 都会遵循标准的风险投资组合模式，30 个投资组合公司的名额里，大概有一半要留给那些一开始就并非池中之物的公司。但是投资 crypto 就不一样了，如果没有进一步的考虑，就不能单纯套用这个模式。

构建 crypto 风险基金的投资组合，LP 的观点和发现是：

道理大家都懂，咱们来聊聊具体的。

先画个投资组合的草图

GP 构建投资组合的理念和方法是第一道重要关卡，它对回报的影响可能比以后任何一次的投资决策都大。和投资里的很多事一样，想清楚概念很简单，真正执行好很困难。

所以，GP 首先要弄清楚自己能接触到哪些创业公司，然后了解自己和 LP 能消化什么程度的风险和回报，最后根据这些参数适当调整投资组合。

当然，细节决定成败。在公开市场上，构建投资组合就是确定头寸（position）规模，然后把持有的头寸分散到各个赛道和其他方面。能做好这一步已经很难，而在风险投资中，面对投资各阶段的种种变量，GP 有时候做出的决策会安于常规，产生对常规的路径依赖，这是因为投资变现能力弱。

因此，在基金生命周期早期做出的错误决定，越到后期植根越深，越不容易通过卖出一部分资产或者重新平衡来纠正，还会影响基金生命周期后期的机会，甚至在周期结束之后余留负面影响。

比如，GP 的初始投资规模会影响设定条款的能力，还有之后跟投能投多少。不过 GP 通常都要在给定的赛道纵深发展，这相当于赌一个很小的几率。如果投资范围太广，就容易和直接竞争对手狭路相逢，这种方式一般都不受欢迎。

投资 crypto 的 GP 应该意识到，他们需要独立提出一个理想的 crypto 投资组合构建策略，这并非易事。而且对于 GP 来说，找到一个强有力的答案，了解下一代数字经济的价值将从何而来，只是一块关键的敲门砖。吸收这些观点，再围绕它设计一个能带来优厚回报的完整投资组合，又是另一件需要好好钻研的事。

找准赛道，选对工具

LP 希望 GP 去了解，哪些垂直的业务线可能增长，以及怎么累积和捕获价值。过去十年，围绕「比特币就是金钱」的 thesis 已经在堆栈的很多个层面上讨论过了：比特币本身、交易所、App （钱包、硬件安全模块 HSM、支付渠道），或者给比特币的区块链加了另一层的闪电网络（Lightening Network，让比特币交易更快更便宜）。成功的 GP 既能选择正确的垂直方向，也能选择合适的投资层面，LP 非常期待 GP 能兼顾这两点。

传统的风险投资中，股权是 GP 获取价值的主要源泉。而对 crypto 投资来说，主要投资形式是数字资产（网络 token）、像 SAFT 这样的可转换资产（即未来 token 简单协议，SAFT 架构背后的动力是：没有确定哪种 token 是证券、哪种不是证券的明确规则。由于这种不确定性，想要进行 token 预售的一些人相信未来这些 token 会成为商品，而目前发行证券可以保证一旦正常运作的网络开发出来，或者应用程序投入使用，token 开始发行，投资者就能获得 token），或者创业公司的股权，其中包括对未来可能发行 token 的诉求。但是最终价值还是落在 token 身上，而不是股权。

除了 crypto network，GP 还可能考虑对传统的「铁镐和铁锨」业务（是一种投资策略，指的是在过去淘金热潮中，大多数想成为金矿矿主的淘金者最终都以失败告终，而向淘金者出售铁镐和铁锨这样生产工具的人却发了财）进行股权投资，而同时拥有这两种投资类型的投资组合更难构建。

我们认为，这个空间正处于起步阶段，并且每年都在大步向前发展，更不用说在首次交割和投资结束之间变化得有多快了。因此，GP 可以认为 crypto 的未来没法预测，然后天马行空地想象，但同时也要深思熟虑。GP 得到了 LP 的鼎力支持，为 LP 最大限度地获得价值时，有选择投资工具的自由。

在一些垂直的市场，投资 token 可能最合理，这种一般是去中心化的市场网络；还有一些投资股权更行得通，比如交易所（exchange）；另外的一些还没人知道是怎么回事，比如 Layer 2 （在 Layer 1 公链的基础上搭建一个网络，提升 Layer 1 网络的性能，相关概念币有 LRC 路印，ZKS，MATIC 马蹄和 OMG 等等）。LP 寻找的 GP，需要有深刻的思想和见解，又足够成熟，也能玩得转各种投资工具之间的权衡，同时有纪律，做事坚定。

基金规模和投资阶段

基金规模是影响 GP 投资组合策略的最大因素，因为它约束了投资组合的构建，而且得和投资赛道以及基金的风险参数保持一致。基金规模太小，GP 可能执行不了自己投资策略的概念；基金规模太大，基金的风险回报率又可能和 GP 最初向 LP 承诺的情况不一样。

任何特定赛道的巨大投资机会都非常有限，而且基本上会比基金需要部署的数量少。鉴于目前 crypto 中绝大多数夺人眼球的风险机会，尚处在种子轮和早期轮次，而典型的种子轮约为 200-400 万美元，所以对 LP 来说，现阶段 GP 设定一个大得超出天际的 crypto 风险基金规模，其实没啥意义。

所以 GP 得让 LP 相信，他们的战略和投资组合构建和基金规模相符。

一般来说，风投基金投资的阶段越早，初始投资的潜在收益率越高，后期的按比例投资权就越有价值，风险也越大。种子轮之前和种子轮的差异越大，头部和尾部四分位数之间回报差异就越大。虽然效率低一些，但是选择一个差异较大的竞技场，可以让新 GP 展示他们在市场中的优势。

传统风险投资已经有了 A 轮和种子轮之类固定的轮次，但 crypto network 同样也有类似的投资轮次之说，因为 GP 除了可以通过二级市场投资流动 token，还可以更早期地参与到项目中。这些早期轮次包括锁定 token 阶段（locked token）、项目上线前阶段（pre-network launch）、测试网上线前阶段（pre-testnet）、技术实现前阶段（pre-technology）、白皮书发布前阶段（pre-whitepaper）甚至团队组成前阶段（pre-team）。就像非加密的创业公司一样，成熟的 crypto 投资人会总结出每个阶段最大风险的 thesis，平息风险。

crypto network 投资的成熟时间并不短，但它们的变现时间（更确切地说，是「可交易性」）肯定更短，在变现之前，基金经历的轮数比较少。大多数 crypto network 在启动网络和各自的 token 之前，并没有花 6-9 年时间，也没筹集 5 轮以上的资金，只是进行了几轮私人融资。

尽管信息不完整，但在早期获得这些机会，并承保风险，主要是规模较小的新基金在做的事儿。和传统风投不同，crypto 的投资变现并不标志着成熟，这个一会再说。了解这一点，是理解 crypto 赛道风险的关键。

头寸规模和多样化

在风险投资资产类别中，要最大限度增加对成功公司的敞口，还要分散风险，保持二者的平衡就像在悬崖上走钢丝一样具有挑战性。我们上期周刊说过，传统的风险投资回报呈幂律分布，一小撮大放异彩的公司带来了大部分回报。前 a16z 合伙人 Benedict Evans 调查过，12% 的投资（相当于投资资金的 10%）就占了美国风险投资总回报的 74%。