灰度ETHE溢价900%却难套利？证券法114规则下，锁仓12个月是根源

灰度ETHE信托最高溢价超过900%，目前溢价依然保持在300%，GBTC溢价则长期维持在18%左右。一方面是套利需求，另一方面是FOMO情绪，但总体上是后者占比更大。

那么，造成当下ETHE高溢价现象的根本原因是什么？这一切又与《1933年美国证券法》144规则的限制有哪些关系？

1、灰度加密信托购买形式：现金出资与实物出资

灰度加密信托的购买形式分为现金出资与实物出资两个方面。

首先看现金出资。

现金出资是指投资者将自己的现金（美元）交付灰度的关联公司Genesis Global Trading，Genesis拿到投资者的现金之后，再将这些现金按照市价兑换成BTC，或者其它客户要求的加密货币，然后再将这些加密货币交付给灰度，以创建GBTC、ETHE或者其它信托份额。这是现金出资的过程，必须有Genesis作为中间机构。

然后再来看实物出资。

实物出资是指合格投资者直接将实物加密货币交付灰度，然后直接换取GBTC、ETHE或者其它加密货币信托份额。

那么，这两种出资方式具体情况是怎样的呢？

根据灰度此前披露的数据，18年第3季度，实物出资额占季度出资总额的58%，19年第2季度占71%，19年第3季度占79%。根据2018年至2019年历史数据，投资者实物出资比例占比较大，且呈明显增加的趋势，即灰度信托收到的大部分资金形式为实物，而不是直接在二级市场购买。

按照以上数据，我们假设2020年上半年灰度加密信托的现金出资与实物出资占比分别是20%与80%，那么上半年灰度增持的14亿美元加密货币中，只有2.8亿美元是直接在二级市场上购买，剩下全部都是投资者直拿BTC与ETH等加密货币出资。

因此，国内投资者的怀疑是有道理的。

那么，为什么灰度信托需要锁仓6个月与12个月，这些时间是谁规定的？为什么GBTC与ETHE禁止赎回？这些导致ETHE高溢价的“罪魁祸首”来自美国证券法与条例的具体规定。

2、监管之下，GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月

先来介绍下《1933年美国证券法》这部法律。

《美国1933年证券法》、《美国1934年证券交易法》与其配套的规定和条例共同构成了美国证券监管的基本框架。《美国1933年证券法》作为美国现行的证券法律，主要规范关于证券发行和审核的程序（一级市场），在美国以及全世界证券法领域影响巨大。尤其近年来，该法进行了多次重要的修订。

SEC处理瑞幸咖啡财务造假就用到了这些主要法律。

由于GBTC与ETHE的发行，本质上属于证券发行，因此必须按照《美国1933年证券法》、《美国1934年证券交易法》与其配套的规定和条例进行发行、锁仓与销售。

其中《1933年美国证券法》的144规则规定了，证券在发行之后，需要有6个月或1年的锁仓期，此后经过受益人同意之后，才能在二级市场上公开买卖。

2020年1月21日，灰度投资比特币信托基金（GBTC）注册成为美国证券交易委员会（SEC）报告公司，其GBTC证券锁仓期从1年缩短至6个月，正式执行时间为2020年4月21日，而ETHE锁仓时间依然为1年。正是由于此，GBTC溢价才远远低于ETHE。

6个月锁仓期过后，GBTC投资者只能可在二级市场向其他投资者出售GBTC，而不是买卖GBTC背后所代表的比特币。

这是拜《M条例》（作用在于“规范公开发行期间的市场活动”，旨在防止承销商、发行人、出售证券持有人和其他证券发行参与者的潜在操纵行为。 ）所赐，任何GBTC与ETHE持有者，不可赎回GBTC与ETHE背后所代表的实物BTC与实物ETH。

无论投资者是通过现金出资还是实物出资，一旦将自己的美元或者比特币换成了BTC，至少目前看来，就永远也拿不回来了，这其实就是变相参与Staking，不过，是需要向灰度缴纳管理费的Staking！

历史上并不是这样的，GBTC曾有赎回计划，在2014年10月28号之前，灰度信托投资者可通过Genesis赎回。但该赎回项目后来被发现违反了《M条例》下的101规则和102规则，该计划被终止。

综上所述，无论是GBTC，还是ETHE，他们都必须在美国证券法律与条例的约束下进行发行与流通，这样做的好处是让整个证券市场规范化运行，能够做到信息公开透明，受到监管部门的严格监管，这对投资者来说是很好的保护。

不过，这些规定造成了一些负面影响，例如流通量不足导致的高溢价。

3、高昂费用与超低流通，套利成为高风险动作

溢价900%！意味着1美元买的就能卖10美元。如果按照10倍溢价，哪怕只加两倍杠杆，成功操作一次也有近100倍的收益，这样的套利，对任何投资者来说都是巨大的诱惑。

但是这一切都是有前提的。

首先，“套利”是指在ETHE高溢价时借入，然后等ETHE价格下跌至正常价格之后再买回来，还本付息。浑水做空瑞幸与机构做空LINK都是同样的套路。

这样对于市场来说是合理且有利的，因为套利者能磨平一切证券的高溢价，当然也包括ETHE900%的溢价率。

但这是有前提的——市场上的股票（ETHE与GBTC）流通量要充分，如果流通量很少，或者几乎没有，就会导致套利者借入成本（利息）猛烈上涨。

在《1933年美国证券法》的144规则下，市场上大量ETHE都处于1年锁仓期，目前解禁流通的ETHE极为稀少，这导致二级市场上的ETHE几乎不可能被做空。

通过观察ETHE发行历史，我们能够看到，今年6月份与7月份到期的份额，与近一年发行的份额相比微不足道——只占总发行量的3%左右。

截至2019年6月30日，ETHE的总流通份额数为455,435股，这说明，现在可自由交易的份额仅占目前总股票数量（15,498,400股）的3%左右。

即便这样，2019年6月7月的ETHE到期释放，也导致ETHE价格的大跌。根据yahoo finance最新数据，ETHE价格已从6月4日的最高239.5美元下跌至7月21日的70.2美元，跌幅高达70%。

极少的流通量，导致高昂的借贷成本，这对套利者或者做空者来说是极其不利的。做空者的总成本分为借款成本与管理费用，以做空GBTC为例，目前GBTC借贷成本为15%，加上手续费等其它开支，GBTC 18%的溢价不足以覆盖支出，获利就更难了。

而由于ETHE流通量只占3%左右，因此根本找不到用于做空的借贷份额。

此外，投资者还可以通过借贷实物BTC与ETH的方式，到灰度兑换份额，但是这必须要等6个月（GBTC）或者12个月（ETHE）之后才能够解禁流通，金融市场变幻莫测，谁有又能预测到半年后的故事呢？

总之，即便灰度ETHE曾经具有高达900%的溢价，即便现在也有超过340%的溢价，但是由于目前市面上流通量太少，根本不仅具有做空条件。而那些符合要求的投资者（灰度对于参与GBTC与ETHE的投资者资格有严格审核），通过借贷实物BTC与ETH的方式兑换股票，也必须要冒着6个月与12个月的风险，并且承受高昂借贷成本——高溢价却难以套利。

我们知道，目前灰度管理者价值40亿美元的加密信托，即便按照最低2%的年度管理费（GBTC年管理费最低，为2%），毛利润高达8000万美元，相当于8695个比特币（按照9200美元计算）。

这是一块肥肉，华尔街机构们早已盯上，那么面对竞争，灰度接下来又该怎么走？极端情况下，曾经高昂的ETHE正溢价，又会不会变成负溢价，这些问题我们未来有机会再做讨论。