前 SEC 公司财务部和总法律顾问：Props 带出的「RegA」真相

SEC RegA 条例主要起草人，前 SEC 公司财务部和总法律顾问 Zachary O. Fallon 近日关注到了 Props 关于即将结束其代币发行的公告，并针对此发表了以下文章：

我很遗憾，但 Open Props 最近宣布即将终止其基于 Reg A 条例的数字资产证券（Props）发行，并停止对其 Props 忠诚度计划的支持，这让我得出了一个严峻的结论。

虽然符合规定，但对于打算持续提供和销售投资合同的加密货币相关公司来说，Reg A 对于行业本身，投资者以及可行的监管途径方面均不友好。

我仔细斟酌了语言，让我解释一下。

SEC 的的审查和资格认证

所有寻求在美国证券交易委员会（SEC）获得 RegA 发行声明资格的公司都要接受美国证券交易委员会工作人员的评论和审查程序。这个过程包括工作人员对公司的发行材料进行实质性审查和评论。这种反反复复的审查促使公司全面披露其商业计划和财务状况，以便为投资者提供他们做出明智投资决定所需的信息。

虽然所有寻求获得 Reg A 发行资格的公司都要经过相同的过程，但迄今为止，寻求依照豁免的加密公司在审查和资格审查过程中首当其冲地受到了独有的挑战。简而言之，作为早期的 Reg A 加密货币采用者，他们的任务是建立数字资产行业的伟大先例，即在满足 SEC 工作人员审查和评论的同时，开展强大的、公开的加密货币公司的业务、网络、代币和财务披露。

这不是一项容易的（或便宜的）任务，也是一项没有额外回报的任务。任何在他们之后出现的项目都要对他们表示感谢。

另外，像 Open Props 这样的加密公司，努力在合规的持续的数字资产发行中提供和销售他们的代币，不一定能从最初的资格和审查过程中获得任何豁免。针对持续发行的 Reg A 程序要求公司不断评估（只要发行仍在进行）其发行材料中所披露内容的任何变化是否需要向美国证券交易委员会提交另一份文件，并获得资格，以便继续发行。这给这些公司和他们的法律顾问带来了非同小可的持续合规和监督义务，涉及到与负责其申报的 SEC 工作人员的频繁接触。这一义务独立于任何持续、定期的申报要求。

加密公司的业务往往与网络原生数字资产的发行密不可分，它们必须敏锐地意识到持续的合规性，以便不仅能够继续其发行，而且能够继续其网络的运作。简而言之，如果一家加密公司因未能合规地说明其业务、网络、代币和/或财务的实质性（或更大）变化而停止正在进行的 Reg A 数字资产发行，实际上就是停止该公司的持续业务运营。

对于正在持续发行的加密公司，Reg A 是硬性规定，所以请保持警惕。

豪威测试阴影一直存在？

译者注：豪威测试指美国最高法院对一项交易是否会被定义为证券发行的案例判决

对于发行数字资产的加密公司来说，进入 Reg A 制度固然困难，但要退出就更难了。

为什么呢？因为，虽然根据 Reg A 发行数字资产的证券法地位没有争议，但围绕这些资产交易的执行事实和情况可能会随着时间的推移而改变，从而不再构成证券交易。而且，虽然发行这些资产的公司最初可能是承担与这些资产有关的证券法披露义务和相关责任的适当一方，但两三年后可能就不是这样了。这取决于各种条件。但是，无论如何，要说服任何负责监管证券市场的人承认某一特定数字资产的交易曾一度牵涉到证券法而不再牵涉到证券法，那就祝你好运。至少，在瑞波币问题解决之前是这样。

因此，对于加密公司来说，Reg A 是硬性规定，要时刻保持警惕，但（当前）却没有退出机制。

缺乏流动性

尽管美国证券交易委员会、其主席和美国证券交易委员会工作人员一直清楚地认为，数字资产发行通常涉及证券的发行和销售，但直到最近，他们仍不愿意对涉及到规模发行合规数字资产证券的受监管中介提供指导或帮助。这不一定没有好的理由，例如 SIPC(证券投资者保护公司) 相关的条款可以保护由经纪公司的错误造成的证券投资人的损失。但与此同时，在合规的公开发行的数字资产证券的持有人在寻找流动性的能力方面基本上被限制。

总而言之，对于加密公司及其网络参与者来说，Reg A 是硬性规定，要时刻保持警惕，（当前）没有退出机制，并且资产流动性严重受限。

Props

由于这些原因，在美国进行合规的公开数字资产证券发行和售后市场的 Reg A 路径已经并将继续是一个特例，而不是常规规则。我赞赏像 Open Props 这样的公司，为遵守美国法律做出了巨大努力。然而，尽管对他们和他们的支持者群体来说肯定是不幸的，但他们的努力结果向我展示了也许是美国对于合规的公共数字资产证券发行唯一可行的豁免监管路径的缺陷。

我在一开始就支持 Props 的努力，今天也继续支持他们的努力。

关于作者：

Zachary 是一名顾问、咨询师和律师，拥有十几年的实践和监管经验，为公司、投资者和市场参与者提供咨询，其中包括联邦证券法规定的合规义务。他在美国证券交易委员会（SEC）公司财务部和总法律顾问办公室工作了九年。在加入 SEC 之前，他在 Latham & Watkins 执业。他是小公司资本形成和《1933 年证券法》规定的各种注册豁免方面的专家。Zachary 对 SEC 在 JOBS 法案之后做出的许多政策决定起到了关键作用。他是 RegA 条例的主要起草人，也是美国证券交易委员会关于州内和地区众筹豁免的提案发布人。他经常就联邦证券法规定的众筹和相关问题发表演讲。