Web3 游戏如何在 SEC 的刀尖下起舞

作者：Simon @IOSG Ventures

本文为IOSG原创内容，仅做行业学习交流之用，文中所提及的项目与IOSG无利益关系，不做任何投资建议，请读者在阅读本文时保持客观，仔细甄别信息，DYOR。若读者需转载及引用本文内容，请联系IOSG团队获取授权及转载须知。感谢IOSG Ventures投研和投后团队的辛苦协作！

自行业诞生，电子游戏向来是高风险高收益的。全球游戏市场已达350 billions并仍在迅速增长，吸引着无数的从业者前赴后继。在传统游戏领域，从未成年人防沉迷到赌博界定，行业与监管的动态博弈和相互适应一直是行业发展的草蛇灰线。

而对于web3游戏来说，更多金融元素的加入，SEC监管介入，从业者需要面对和的问题只会更加复杂，面对监管，需要做的只会更多。

本文从web3游戏的切入点出发，从产品设计，商业模式搭建，运营和发行等方面探讨下在美国监管体系下需要注意的点滴：

以下皆非财务/投资建议，但建议founder们与团队讨论和研究。

What are Securities & Why Do They Matter?

相比其他产品，游戏的研发成本是高昂的。传统游戏行业中，游戏研发商常见融资方式有：向发行商融资，向VC出售股权, 向天使投资人融资。Web3让游戏制作者们有了众筹平台以外向普罗大众融资的方式：出售token/NFT。

新的融资方式带来了新的范式，为中小型开发者提供了新的生存空间，但同时也为融资带来新的麻烦。比如早前许多众筹平台和发行平台对数字资产避之不及的态度，各种证券定义对代币的适用性，以及种种不确定下，其他传统游戏投资人对web3游戏重重顾虑。

豪威测试 （Howey Test）

如果一款游戏的token被认定为证券，就会被纳入SEC的管辖，向谁出售这些代币，能出售多少都会直接受到相关法规的制约，对于token来说最直接的影响就是：这些token将不得在美国合规的中心化交易所交易。而关于证券的定义，就不得不提Howey Test。

Howey Test 是SEC用来判断一种加密货币是否应该被归为证券的测试，监管会从投资货币、共同企业和预期利润三个方面来判断。具体表现上，就是对一个项目进行打分，得分越高，说明该token性质越接近证券。而一旦被认定是证券，就意味着该代币需要接受与证券一样的严格监管，发行门槛要高很多，而且一旦发行者不符合资质，还会面临严重的法律风险。

包括以太坊在内的绝大多数区块链项目，都在极力规避风险，避免在Howey Test获得过高的分数，避免发行的加密货币被认定为证券。

Howey Test评分主要从以下4个要素来判定：

（1）资本投入；

（2）投资于一个共同事业；

（3）期待获取利润；

（4）不直接参与经营，仅仅凭借发起人或第三方的努力。

需要注意的是，Howey Test并未直接被法院采用，仅用于提供参考。某些区块链项目号称通过了Howey Test，通常是指得分不高，不会被认定为证券，并且该区块链项目符合美国法律的要求。最后，项目方所谓的通过Howey Test，一般是律师事务所的企业行为，而并非得到了美国法院的认可。

游戏项目经常会通过设立不同主体的方法来进行合规。设立us offshore的发币主体和运营主体（mkt，研发，运营 etc.）然而，独立的主体并不能完全规避监管的风险，在实操中，SEC会考虑所有在证券发行中的active participants，所有第三方附属主体都会考虑在内。设立不同运营主体和发币主体并不能逃脱SEC的管辖。既然这种掩耳盗铃不可取，那我们直面问题，从豪威测试的角度，具体的风险点有哪些呢？

#1: An Investment of Money 资本投入

这是最简单也最容易满足的测试条件，如果向玩家出售游戏币，游戏资产，游戏内容，又或者只是向玩家空投/赠与这些东西。只要项目方直接/间接受益了（比如说一封要求收件人关注游戏twitter以换取游戏优惠码的promotion邮件）那就符合资本投入的要求。

#2: In a Common Enterprise 投资一个共同的事业

投资一个共同的事业指的是参与者的的利益是否捆绑，这通常意味着

1.投资人之间的利益共同性（横向上）

2.投资人和发行方的利益共同性（纵向上）

1.投资人之间的利益共同性（横向）

要满足这一条通常要求投资人将投资放在同一个池子里，共同承担收益和亏损。对于游戏而言，或许有人会说游戏内的NFT是独一无二的资产，其所有权也是归属于单一投资者的。投资stepn两双不同鞋的投资者的收益/损失是相互独立的，以此反驳游戏内的NFT不是证券。但是在Dapper Labs的案例中，监管方说 NBA top shots NFT其实被发行方归集成了一个collection，并以这个collection的形式吸引更多关注，吸引更多买家。在这种实操中，只要floor price上涨了，这个系列所有NFT的投资人都是共同受益的，反之亦然。因此NFT的投资人之间没有共同性的论断不成立。

2.投资人和开发商的利益共同性（纵向）

Web3游戏中，投资人的投资人和项目的发行商之间也是有利益联盟的，购买NFT后，两者的利益关系仍然存在。大部分游戏NFT的发行者都能从二级市场的版税中受益。当NFT的价格被炒高时，发行者的收益也会增加，甚至比primary sales的收益更为丰厚。许多游戏项目在设计中也会开设自己的marketplace并从中抽水。同样是NBA top shot的例子，开发者不但收取版税，还是能从自己marketplace的抽水中获益。因此该collection任何的价格上涨都会直接让Dapper Labs公司受益。

游戏的开发者/NFT的发行商会持续地从售卖/发行的资产中获益。

#3: With The Expectation of Profit 期待获取利润

这一条就相对来说比较暧昧了，游戏的玩家在购买资产的时候是否期待从中获利？项目方是否明确的设计了生息的机制？监管一般会从产品设计，营销信息，游戏玩家的profile，购买动机和投入成本来综合评判。营销宣传中是否强调了“玩赚”“p2e”“后续分红权”等等信息十分重要。另外购买者的profile是否合理，销售的资产量是否合情合理也会纳入考量。

“什么？有人花100万买下了你游戏中80%的皮肤 and 他根本就不是你游戏的玩家？”这就很可疑了。在针对Telegram的案例中，许多Grams Token的持有者并不是他的潜在用户（当然怎么去定义这点也很暧昧）而是VC和其他投机客。

值得注意的是，

1）比起明确的生息设计，资产本身的增值并不会被当作expecting profit。比如说最近CS GO的枪皮炒上天了, 但拥有枪皮并不能获利（比如分红），在二级市场倒卖的利润并不能算作expecting profit。

2）如果购买者是靠自己的努力从这个资产上获益，那也可以规避这条。比如小红自行在场外出租stepn的跑鞋给小明，这并不是项目方的生息设计。

NFT版税，marketplace抽水，游戏流水分红，NFT挖矿这些都是许多gamefi项目常见的、用来吸引web3用户的基本操作。但是许多项目不加掩饰，在融资阶段过分地强调这些功能，宛若举着牌子昭告监管，我们是证券发行方。

#4: From the Efforts of Others 不直接参与经营，仅仅凭借发起人或第三方的努力

最后，如上文提到的一样，监管者也会考察购买者需要获利的话对资产发行方的依赖程度。换句话说，NFT的价格越依赖项目方的运营或游戏的成功/失败，那就会越像证券。在游戏的背景中，这点可以说是直击要害了。

除了常规中token价格对项目方的依赖以外，游戏道具的价格更高度依赖于游戏提供 的ultility。甚至很多时候，在代币发行的时候，游戏本身仍未开发完成/上线，这种时候资产的价格可以说90%取决于项目方而非用户个人的努力。

但由此出发，我们可以想到一些游戏团队可以使用的对策：

包括不限于让用户在获利前付出更多的个人努力：在获利前参与“staking”，在游戏中完成一定的任务/成长目标等。

又或者避免过早地发行代币，在游戏的成熟期发行。

又或者提高资产在其他案例中的ultility：比如在其他公司的游戏中也有用。这些都能或多或少减少资产购买者对发行商的依赖。

题外话：足够的去中心化fully onchain game也是一个潜在解法。

不过开发者们也不必草木皆兵，豪威测试的结论是以case & event为基础的，也就是说，通过豪威测试的结果只影响某一token在某次资产发行中的定性，对其他同类型的token是没有影响的。假如某天$GMT被判为了证券，并不意味着所有双币模型的治理币都是证券。

“一开始合规设计代币模型”，“避免发行有可能会被定性为证券的代币”，对发行者来说性价比极高。但如果想选择更加安全的融资方式，可以直接按照SEC的准则来设计融资架构，其中详细规定了一个公司能发行多少次证券，能融多少钱，能向谁销售、销售多少，信息的披露义务和投资者权益的保护相关义务等等。